证券虚假信息执法中的客体扩张认定问题

证券虚假信息执法的客体应当具有虚假的内容属性和能够扰乱市场的后果属性。在内容属性要求中，虚假意味着对事实的歪曲、捏造性描述，即形式上为真、实质上为假的描述，一般不包括解读性观点中的曲解、误解。

证监会的一些执法案件在客体认定上过于严苛，把不应构成虚假信息或未必扰乱市场的信息作为了处罚对象。而其深层次的处罚法理，是对股市波动特别是下行波动的过度反应，以及 “允许唱多、不许唱空”的监管思路。接下来我们以案例的形式对此进行简要的介绍和分析

（一）黄光裕出狱案、注册制案、万达收购案: 传闻如何报道

2016 年，证监会针对两起案件作出处罚。一是 2015 年 《中国连锁》杂志报道 “坊间传闻他( 黄光裕) 将在 2015 年出狱”，并指出向国美求证未果， “有关黄光裕何时出狱，至今没有明确的消息”，只是按照 《刑法》规定和律师解读，若黄光裕此年获得假释，出狱的可能性并非不存在。二是每日经济新闻报社 2016 年 2 月 25 日报道 《注册制改革授权下周实施，A 股市场步入敏感期》，指出由于全国人大授权国务院实施发行注册制改革方案的生效日逼近，市场上出现了创业板将实施注册制的传闻，并指出 “记者又向多位中介机构人士求证，均未能确认这一传闻的真实性”。这两桩报道所述的情况最终都没有出现，而且媒体报道时也明确指出其 “传闻”的性质。在事实层面上，有关传闻的确真实存在。在功能层面上，有关事件一旦发生必定会对市场有不小的影响，就此可能性提请利害相关方注意，这正是媒体的功能所在，而且即便没有这两篇报道，相关传闻依然存在，这两篇报道实际上还起到了一定的辟谣功能。但证监会不认同此立场。在 “注册制案”中，更是以 “对于新闻事实存疑无法核实的稿件，坚决不发”等编辑规范认定此案 “描述了一则虚假信息在市场传播的事实”“是一篇围绕敏感题材、以虚假信息为主要内容的新闻报道”，而对两家媒体与两名记者分别予以了顶格处罚。

“注册制案”处罚书还认为 “新闻媒体的报道在涉及证券市场改革的重要政策时，要严格以监管部门正式发布的信息为依据; 新闻媒体要审慎报道可能影响投资者预期和市场稳定的新闻题材，严禁依据道听途说制造或编造新闻，不得凭借猜测想象炮制或歪曲新闻事实”，“引用关于证券市场重大政策变化的传闻时”，必须向监管部门求证。这实际上反映了一种行政部门秘密立法、闭门造车的思路，即反对、排斥社会主体对能够影响他们利益的行为预先予以表达关切。

可与之比较的是“万达收购案”。2015 年5月万达公司停牌，赢商网发布了《消息称或将收购金逸影院及艺恩网》的文章，后消息证明不实。纵观全文，其仅在导语提及“有知情人士透露”，但信息来源较之前两个案例相对更为不审慎。全篇并非考证此说法的可靠性，而是在“若该说法确凿”的假设前提下，详细分析万达收购上述公司行业带来的后果，误导性更强，但证监会只处罚了网站运营主体，没有一并处罚署名作者。此案涉及所谓自媒体，根据 《互联网新闻信息服务管理规定》，对互联网站、应用程序、论坛、博客、微博客、公众账号、即时通信工具、网络直播等提供互联网新闻信息服务实行许可证管制的规定，可视其符合《证券法》第78条的主体要件。

（二）“银行要求还钱”案: 市场解读信息的空间有多大

2016 年 2 月 23 日，某银行副行长在公开论坛上称，希望股市上涨后，2015 年向银行借钱的“救市国家队”能把钱还给银行，并指出 “监管层到底拿了多少资金，通过哪些渠道去救市，现在并不是非常地清楚”。2月24 日，微信公众号“弥达斯”据此发布了《副行长喊你还钱了》的报道，称副行长对救市资金这大半年来的投资损益情况不够透明表示不满。证监会认为，真实的信息是“4 万亿元资金来源及救市具体渠道其( 副行长) 本人并不知道这一客观事实的陈述”，公号运营主体及总编被罚款。笔者认为，该文只是标题略有网络媒体的色彩，主文数据丰富，并无捏造的故意，故不应否定自媒体对信息合理解读的权利，对虚假信息的认定过于简单粗暴，没有把握新闻传播领域自由与限制的界限。对此予以处罚，意味着证监会成为了言论如何表达的实体管制机构，而其既缺乏此等能力和合法性，也会妨碍市场建立对信息的有效分析机制。本案虽然涉及敏感事件，但也因此具有了更大的公共利益相关性。

（三）长江证券案: 互联网转载导致券商“利空”研报被警示

2015 年 6 月 12 日，证监会通报了 《长江证券违规问题的查处情况》。据查，2015 年 5 月 4 日，新浪网、中金在线等媒体转载了证券时报网的《长江证券称三季度可能上调印花税，历次调税市场影响》。但长江证券发布的是一份研究报告，其提出第三季度可能上调印花税，是从财政收支角度所作的分析，而且用数据就事论事，并非随意揣测。媒体转载时也没有断章取义，只是称存在上调税率的可能，还通过制表说明印花税率上调或下调并不必然意味着股票指数下跌或上涨。

证监会认为，长江证券未与转载机构签订协议、明确转载责任，致使转载机构篡改了研究报告标题; 研报报送审核人员不符合公司内部规定，公司内部控制制度未能有效执行，并违反了 《发布证券研究报告暂行规定》第 21 条 “证券公司、证券投资咨询机构授权其他机构刊载或者转发证券研究报告或者摘要，应当与相关机构作出协议约定，明确刊载或者转发责任”之规定，故对长江证券采取了出具警示函的监管措施。

从信息使用的合理性上讲，券商研究报告普遍篇幅较长，媒体转载时按照其兴趣点截取其中一部分很正常，不歪曲原文意思即可。如果是针对“长江证券发布了研报”这一事实本身进行报道，媒体更可以自由择取要点。长江证券的研究报告本身不是只针对印花税，媒体截取其中关于印花税的部分时，更改标题属正常行为。至于说长江证券研报报送审核人员不符合公司内部规定，只不过是程序性合规瑕疵，如果没有造成不良后果，也不值得大加追责。