证券虚假陈述投资者损失的计算问题

证券市场信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述致使投资者遭受损失的，投资者有权提出损害赔偿诉讼。投资者损失包括投资差额、投资差额部分的佣金和印花税以及资金利息。由于佣金、印花税以及资金利息等比例固定且数额不大，所以投资者损失的绝大部分为投资差额。

所谓投资差额，“是指投资人在证券交易市场投资因虚假陈述行为使得买卖证券发生价格差额而遭受的投资利益损失 。”对此，《 规定》采用了“事后观点”来计算投资差额，“具体损失金额的计算方法，依据投资人卖出证券的时间不同而存在差异。”具体来说，如果投资者是在虚假陈述被揭示之后至基准日之间卖出股票的，投资差额的计算方法是用投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述揭示日之间买人股票的平均价格减去卖出股票的平均价格乘以卖出股票的数量。如果投资者是在基准日及之后持有或卖出股票的，投资差额的计算方法是用买人股票的平均价格减去基准价乘以持有 或卖出的股票数量。但这种计算方法存在着一些问题。

第一，如果投资者在虚假陈述实施日之后买人股票，在揭示日之前将之卖出，即使发生损失，投资者也无法获得赔偿。

第二，在揭示日之后，如果有其他利好消息能够抵消虚假陈述被揭示所带来的股价下跌，虚假陈述行为人将少赔甚至不赔。面对这样的诱惑，虚假陈述行为人极有可能在虚假陈述被揭示的前后，通过披露利好消息来抵消虚假陈述被揭示所导致的股价下跌。

第三，由于揭示日之后至投资者卖出股票或至基准日时间相对较长，可能有其他因数介入致使公司股价发生变动。此时，如果不考虑这些因素对股价的影响，直接算出平均卖出价或基准价，则可能会造成投资者获得赔偿过多（其他因素使股价大幅下跌）或者获得赔偿过少（其他因素使股价大幅上涨）。对此，《规定》仅仅排除了系统风险对损失的影响，且只有被告才能对此举证，并不全面。

为了解决“事后观点”所产生的前述问题，在保持当前损失计算方法基本不变的前提下，法院应当允许诉讼当事人采用“事前观点”来计算损失。该观点认为投资者在买入证券时多支付的金额即为其投资差额，具体的计算方法是用买入股票的平均价格减去股票的真实价格乘以买人的股票数量。司法实践中，可以通过“事件分析法”来计算真实价格。当然，“事前观点”虽然更为准确和公允，但是运用起来较为复杂，会产生不菲的诉讼成本。正是考虑到这一点，本文并非建议法院全面采用本文所提出的“事前观点”来替代当前司法解释所采用的“事后观点”，而仅仅是为司法实践提供另一种计算损失的方法，以期能够更好地保护投资者利益，同时也避免虚假陈述行为人承担超出其造成损失之外的赔偿责任。